Pluralsight – Fortune 500 bolagens Netflix?

Dagens analys blev lite försenad på grund av helgens fullspäckade schema, men här har ni den iaf!
Denna gången har jag tittat på ett väldigt intressant SaaS-bolag i en snabbt växande bransch, som tyvärr ser något ansträngt ut i värderingen. Detta blir vanligare och vanligare för bolagen jag värderar, något jag tror speglar marknaden ganska väl. Själv blankar jag inte bolag i min strategi, utan detta bolaget hamnar på min bevakningslista över bolag jag kan tänka mig att äga, till rätt värdering.
Trevlig Läsning!

The Story

1.  Company Introduction

Pluralsight är ett E-Learning bolag som levererar video-baserade On-Demand lektioner på ett stort antal områden inom IT och Data. Plattformen är uppbyggd som ett sorts Netflix där användarna betalar en årlig/månatlig summa för full tillgång till biblioteket av lektioner. Bolagets fokus ligger mot utvecklare och IT-avdelningar på företag, varpå nivån på kurserna är relativt hög. Plattformen är uppbyggd så att chefen för en avdelning kan lägga upp krav på sina anställda om kunskap inom vissa områden, säg JavaScript och Angular. De anställda tar sedan ett kunskapstest och blir tilldelade ett betyg på en skala och en rekommenderad lektionsväg (Paths kallar PS det), de ansvariga kan sedan följa upp varje anställd och ta fram information om dennes kunskaper och framsteg.

De huvudsakliga kunderna är större bolag (80% av intäkterna) som tecknar avtal på 1-3 år för att utveckla kunskaperna hos sina anställda. Företaget implementerar en strategi som kallas Land-and-Expand vilket innebär att de säljer in sin produkt till en individ eller en mindre grupp inom ett företag, för att sedan expandera inom bolaget genom att ryktet om PS sprids mellan avdelningarna. ”Historically, we have expanded from individual to department to multi-department to enterprise-wide sales as our value is evangelized and proven within businesses”. 

Bolagets genomsnittliga ACV (Annual Contract Value) blev för helåret 2017 runt $11.000, och på deras kundlista kan ca 300 av alla Fortune500 bolag hittas, en grupp som de har lyckats öka faktureringen på med 9x sedan 2013. 
Pluralsight har en Net Retention Ratio på 117% för 2017, vilket visar att de lyckas hålla nere sin churn och/eller sälja på sina vertikaler extremt effektivt. Min åsikt är att det är den senare som driver bolagets NRR mest på grund av tidigare nämnd strategi.

Det finns extremt lite finansiell information att tillgå online, men bolaget ökade sin omsättning med 27% från 2016 till 2017, och på senaste Q1an från bolaget klockade de in 30% tillväxt från samma period år 2017. 
Deras marginaler är negativa för alla redovisade kvartal och under Q1 landade EBIT marginalen på -38%, jämfört med -58% och -70% för Q4 och Q3 år 2017 respektive. Detta drivs av bolagets enorma satsningar på personal under 2017 där man anställde nya säljare i en rasande fart för att plocka marknadsandelar. En strategi som verkar ha lyckats då bolaget växte nästan dubbelt så snabbt under 2017 jämfört med föregående år.

2. Market Landscape (Size, characteristics, barriers to entry…)

Pluralsight är verksamma på en snabbt växande, men mycket fragmenterad marknad. Konkurrenterna kan delas upp i tre huvudsakliga grupper;

1. Instructor-lead Training (ILT). Bolag som har fysiska kurser med sina kunder.
2. Andra E-learning bolag, så som Skillsoft, Lynda, Udemy och Udacity.
3. Free-to-Watch plattformar så som Youtube.

Den absolut största mängden resurser inom industrin läggs idag på personliga kurser som är extremt dyra för företagen att skicka sina anställda på. Den totala marknaden uppskattas till ca 360 miljarder dollar där majoriteten av intäkterna genereras av ILT-företagen. Ett tydligt trendskifte mot E-Learning kan dock urskiljas och denna kategori växer tvåsiffrigt varje år, och förväntas göra det under en överskådlig framtid. Bolaget uppskattar själva att deras tillgängliga marknad är ca 24 miljarder dollar. 

Pluralsight kan kategoriseras in i den gula/organga kategorin som snabbt tar marknadsandelar.

 

Industrins inträdesbarriärer är relativt höga, då det krävs ett omfattande bibliotek för att kunna konkurrera. Detta kräver antingen enorma finansiella satsningar, eller att man skapar ett community-learning där användare själva får lägga upp lektioner, så som på Udemy eller Youtube. Detta skapar istället en tjänst där kvalitén blir lidande och/eller varje enskild kurs kostar pengar.

3. Moat Analysis

    Intangible Assets
Pluralsight har över 7000 kurser på sin plattform vilket, som tidigare nämnt, skapar en hög inträdesbarriär för nya konkurrenter. Utöver detta har de samarbete med några av branschens hetaste namn, så som Troy Hunt; en av världens främsta inom IT/Webb säkerhet.
     Switching Costs
Kunderna kan relativt enkelt byta från PS till en annan plattform, men kommer stöta på en hel del initiala problem. Dels måste personalen lära sig och vänja sig vid den nya plattformen och dessutom lägga om sin sedan tidigare upplagda kunskapsplan. Dessutom går bolaget miste om all tidigare insamlad data om sina anställda och måste börja om på nytt.
     Network Effects
För varje kund som Pluralsight adderar till sin plattform så byggs en standard upp kring tjänsten. Om flera avdelningar på ett bolag använder sig av PS så kommer företaget som helhet att tjäna på att alla andra avdelningar också gör det. På samma sätt kan en industri-standard byggas upp där Pluralsights kurser anses vara fundamentala för andra bolag och deras möjlighet att kunna konkurrera på marknaden
     Producer Advantage
Inga fördelar existerar för Pluralsight.
     Market Share
Pluralsight har en väldigt låg marknadsandel och kan därför inte dra nytta av den.

4. Future Narrative 

Pluralsight kommer att fortsätta växa snabbt på grund av den ökande efterfrågan på utveckling av medarbetare inom relevanta områden, med personliga program och analysverktyg för ledningen i bolagen. Det finns en otrolig stor marknad för Corporate Learning, bara Indien beräknas vara 3-4 miljarder dollar, och Pluralsight har en unik produkt med väldigt få stora konkurrenter. Deras historia visar att företagets kunder är väldigt nöjda med produkten vilket leder till en hög organisk tillväxt på redan existerande kunder. Detta i sin tur tror jag kommer leda till lägre genomsnittlig Customer Acquisition Cost och ökande marginaler även om de fortfarande kommer att behöva lägga ner stora summor pengar på Sales för att kunna expandera på sina marknader. Eftersom det existerar väldigt få publika bolag med tillgänglig finansiell information kommer jag anta en hel del likheter med hur Skillsoft Inc såg ut innan de blev utköpte av ett private equity bolag år 2010. 

 

5. The Valuation

Trots en generös tillväxttakt de kommande 10 åren och en snabb återhämtning från dagens negativa marginaler ser Pluralsight övervärderade ut på dagens nivåer.
Min slutgiltiga marginalsats baseras på Skillsoft som år 2010 var 33%, och bolagets Sales/Capital Ratio baseras på genomsnittet för en mjukvarubolag, och betyder att för varje investerad dollar lyckas de generera en dollar intäkter. Den absolut största värde-drivaren för bolaget är just marginalerna, och bolaget har mycket att bevisa de kommande åren. 
Vad tror du? Är jag för generös, eller kan de växa ännu snabbare än vad jag har prognostiserat? Kommentera, kritisera och fråga gärna i kommentarsfältet här under

Ni hittar mig på Twitter under profilen @ AndreBlaklint (Länk till min twitter) där jag gärna pratar, diskuterar eller svarar på frågor! 
    

Disclaimer

Jag äger inga aktier i bolaget som diskuterats i detta inlägget, och planerar inte att köpa några de närmsta 48-timmarna.
Mina riktkurser och analyser är inte rådgivning, och jag ger inga garantier för att mina slutsatser är korrekta. Därför uppmanar jag alla att göra sina egna antaganden, och sina egna analyser.
All handel med värdepapper innebär en risk där du kan förlora delar av, eller hela, det satsade beloppet.